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最新消息| 黃金牛市未完待續 | 2021-03-10 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"http://www.xcf.cn/article/7ed78320a49d11eabf3cd4c9efcfdeca.html" 發布時間：2020年6月2日摘要：黃金同時具有商品屬性和貨幣屬性。金價主要影響因素有三個：實際利率、美元信用和避險需求。結合這幾個因素以及黃金供給和消費性需求方面來分析未來金價的走勢。從供需的角度來看，新冠疫情對一季度黃金的供給和消費性需求均有沖擊，未來將逐步恢復。但由于消費性需求在疫情中受到的沖擊遠遠大于供給，所以需求可以恢復的空間將大于供給可以提升的空間，這將對金價提供支持。我們認為未來實際利率有望繼續下行且長期保持低位。名義利率方面，我們認為美國疫情后經濟難有V字形反轉；同時政府債務的空前擴張也導致美聯儲難以加息；目前美歐日三大央行的表態也均十分鴿派。幾個因素共同表明主要貨幣、尤其是美元的名義利率將長期保持低位。通脹方面，目前油價已經顯示出觸底回升的跡象，經驗表明貨幣大放水之后通脹中樞都會有所抬升。綜合名義利率和通脹率的判斷，我們認為實際利率水平將會繼續下行，支撐金價長期上漲。美元信用的強弱與黃金價格呈現反向關系。自90年代以來，黃金價格的走勢與美國赤字規模高度吻合，背后的原理就是美國財政赤字影響政府信用。根據CRFB預測，今年美國赤字規模可能達到3.8萬億，是此前歷年規模的4倍。赤字率的飆升為黃金價格提供了很強的支撐。在2008年之后，隨著美聯儲資產負債表迅速擴張，美元的儲備貨幣地位越來越受到懷疑。目前美聯儲資產負債表已經突破7萬億美元，且并無縮表計劃，我們認為未來各國央行的黃金儲備需求將進一步增強，支撐金價上行。疫情爆發之后，以美國為代表的部分國家為了轉移國內矛盾而攻擊中國，未來政治風險仍然較大。同時一些國家和地區在重啟經濟之后疫情出現了反彈跡象，疫情二次爆發的風險依然存在。在兩大風險因素下，黃金的避險屬性也將凸顯。我們根據以上眾多因素構建模型，結果顯示黃金價格今年將會突破2011年高點，逼近2000美元盎司，黃金牛市仍將持續。正文：1.哪些因素會影響黃金價格黃金同時具有商品屬性和貨幣屬性。作為商品，黃金主要有兩方面用途：一是作為珠寶首飾。從古至今黃金都是飾品中的重要組成部分。二是工業材料。黃金是少有的化學、物理、電子性能優異的金屬，工業應用領域非常廣泛，主要集中在電子工業需求和牙醫需求等方面。作為貨幣，黃金在歷史上曾直接被用作一般等價物流通。即使在金本位時代結束、經歷了非貨幣化進程之后，黃金的貨幣屬性依然沒有消失。在1999年9月26日歐洲15國央行的聲明中，再次確認黃金仍是公認的金融資產。貨幣屬性決定了黃金在金融投資、央行儲備中都有重要的地位。黃金的商品和貨幣的雙重屬性決定了影響黃金價格有眾多因素。我們在此主要研究以美元計價的黃金價格。供給端來看，黃金供給主要來自于金礦供應和循環再生金。需求端來看，黃金可以分為消費性需求、投資性需求和央行黃金儲備需求。1.1.黃金的供給和需求1.1.1.黃金供給黃金的供給主要來源于兩個方面：金礦供應以及循環再生金。以2019年計算，金礦供應量占總供給比重為72%，循環再生金占比約為27%。另外一小部分供給源于生產商對沖凈額。根據黃金網的解釋，生產商對沖凈額指的是礦商的黃金抵押貸款、遠期、期權頭寸等對實物黃金市場的影響，可以理解為因生產商為調整黃金風險敞口對實物金市場造成的影響。生產商的對沖操作并不會影響黃金供應量，但會將黃金供應的實際時間提前。實際分析中這部分可以忽略不計。金礦供應量是黃金供給的主要來源，中國、澳大利亞、俄羅斯、美國和加拿大占據金礦產量的前五位。再生金即黃金的還原重用，主要來自于舊首飾及工業材料回收等。1.1.2.黃金需求黃金的需求主要分為三方面：消費性需求（包含珠寶首飾需求和工業材料需求），投資性需求（包含金條、金幣及黃金ETF的需求）和央行儲備需求。一些分類方法中將央行儲備黃金歸納為供給端，我們按照世界黃金協會的分類方法將其歸納在需求一類。因為央行儲備本質上不能增加黃金總量，而且儲備可增可減，與投資性需求較為相似。消費性需求在需求端占比最大，按照2019年數據約占56%。分類來看，珠寶首飾需求在總消費性需求中占比高達87%，工業材料需求占比約13%。首飾需求中，中國、印度、美國、俄羅斯、阿聯酋、沙特、土耳其等國需求量較大。黃金投資性需求主要來源于金條、金幣需求以及黃金ETFs，其中2019年金條、金幣需求在總投資性需求中占比約68%，黃金ETFs占比約32%。雖然黃金投資性需求占比不如消費性需求高，但波動很大，對金價影響較大。央行儲備黃金是各國央行或國際機構用于外匯儲備而擁有的黃金。截至2020年第一季度，全球官方黃金儲備約3.5萬噸。其中，美國、德國、IMF、意大利、法國、俄羅斯和中國大陸儲備的黃金較多。1.2.影響金價的外部條件有哪些上文中對黃金供需做了分類，能夠影響供給或需求的因素都會對黃金價格造成一定影響，但從歷史復盤來看，造成金價（美元計價）大幅波動的主要是投資性需求及央行儲備的變化。而影響投資性需求和央行儲備變化的主要因素有以下幾個：實際利率，美元信用，避險需求。1.2.1.金價與實際利率反向關系實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率。作為一種無息資產，信用貨幣的利率越高，則持有黃金的機會成本越高，所以黃金價格與名義利率為反向關系。作為一種商品，黃金的價格會隨著通脹率的上行而上漲。所以金價與通脹率為正向關系。兩個因素共同考慮，金價與實際利率呈反向關系。1.2.2.金價與美元信用此消彼長作為世界儲備貨幣和主要支付貨幣，美元與黃金具有“蹺蹺板”的效應。一方面，我們研究的是以美元計價的黃金，美元相對于其它貨幣升值或貶值時，黃金并不會相對于這些貨幣同步升值或貶值，這使得以美元計價的黃金與美元指數呈現反向關系。另一方面，對于世界上大多數國家來說，美元和黃金均為外匯儲備的重要組成部分，當美元作為儲備貨幣的地位被削弱時，各國央行就會轉而擁抱黃金，因此黃金與美元的需求也有相互替代的效應。美元作為支付手段和儲備貨幣的價值基礎在于美元的信用。美元信用的削弱往往會伴隨著黃金價格的大漲。20世紀70年代布雷頓森林體系解體后黃金價格的暴漲就是如此。美元過量發行及債務過高都會導致美元信用受損，進而推升金價。1.2.3.黃金是傳統的避險資產作為最傳統的避險資產，在國際上發生黑天鵝事件時，黃金價格都會出現較大幅度的上漲。比如1979年12月蘇聯入侵阿富汗之后，一個月內黃金價格幾乎翻倍。2001年“911”事件發生后，黃金在幾天之內漲幅接近10%。2018年中美經貿摩擦開始后，黃金也進入了長期的牛市。黃金能夠作為避險資產的根本原因，一是出現“黑天鵝”之后，信用貨幣秩序可能會被動搖，而黃金的“硬通貨”屬性則具有保值功能；二是“黑天鵝”發生后，經濟可能會受到較大影響，信用貨幣的利率也可能會大幅降低，與實際利率負相關的黃金也會因此受到追捧。2.歷史金價的復盤2.1.金本位時期及布雷頓森林體系在1971年布雷頓森林體系瓦解之前，全球信用貨幣都是直接或間接的以黃金為基礎。黃金兌美元價格基本穩定，只有國家層面的調整才會帶來大的浮動。19世紀中期，金本位制開始盛行，后期隨著制度的廣泛使用，黃金作為貨幣的不便利性使得黃金逐步成為幕后的資產，交易需求大大降低，價格維持在18.9美元盎司左右。1919年第一次世界大戰爆發，各國停止銀行券兌換黃金并禁止黃金自由輸出，同時出現嚴重的通貨膨脹，英國停止實行金本位制，黃金價格略有上升突破20美元；1924-1928年資本主義世界曾出現一個相對穩定的時期，主要資本主義國家的生產都先后恢復到大戰前水平并有所發展，金價也基本穩定在20.6美元盎司，但由于金鑄幣流通的基礎已經遭到削弱，不可能恢復典型的金本位制。當時除美國以外，其他大多數國家只能實行沒有金幣流通的金本位制，即金塊本位制和金匯兌本位制。1929年爆發了史無前例的經濟大蕭條，各國也興起了貿易保護主義，貨幣爭相貶值。避險情緒疊加保值需求引發各國政府和民眾爭相購買黃金，黃金價格開始飆升。黃金從每盎司20.67美元盎司升至35美元盎司。1933年羅斯福上臺，宣布人民持有金幣不再合法，用行政命令將金價確定為35美元盎司。二戰結束后，1944年以美元為中心“雙掛鉤”的布雷頓森林體系隨之建立，黃金價格一直穩定在35美元盎司。在戰后的近30年里，這種可調節的固定匯率制度在很大程度上支持了全球經濟的復蘇和繁榮。布雷頓森林體系確定了美元的世界儲備貨幣的地位。然而，各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀，對美國國際收支來說就會發生長期逆差；而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩定，這又要求美國必須是一個國際貿易收支長期順差國。這就是“特里芬難題”。60年代越南戰爭導致美國政府財政赤字巨大，國際收入情況惡化，美元信用也因此削弱。1968年黃金市場開始施行雙軌制，即可以在市場上自由交易黃金，各國政府與民眾紛紛拋售美元，搶購黃金，美國黃金儲備快速下降，金價上行壓力不斷增加。這一階段的核心矛盾在于美元信用受到沖擊。由于美國貿易逐漸由順差轉向逆差，美元發行越來越多而美國儲備的黃金有限，各國政府不再相信美國能保持布雷頓森林體系的承諾，從而拋售美元換取黃金。最終美國不得不放棄每盎司35美元的市場供應，從此金價正式進入自由浮動。隨后在1971年8月美國宣布停止以美元兌換黃金，布雷頓森林體系解體。回顧金本位時期的黃金價格，可以看出主權貨幣信用是決定金價的核心因素。無論是羅斯福政府調整金價，還是布雷頓森林體系的最終崩潰，背后的深層原因都在于美元信用出現危機。2.2.70-80年代的黃金大牛市布雷頓森林體系崩潰之后，黃金價格在20世紀70-80年代之間經歷了長期的大牛市，期間金價從體系崩潰前的35美元盎司最高觸及850美元盎司。這一時期導致金價飆升的主要原因有以下幾點：第一，石油危機導致70年代油價高企，美國發生了嚴重的“滯脹”。黃金的抗通脹商品屬性得以體現，金價與油價表現出高度相關性。為了降低失業率，卡特政府在1977年執政后開始實行刺激經濟增長的財政政策和貨幣政策，這導致1979年第四季度通貨膨脹率上升至12.7%。通貨膨脹重新成為世界各國的焦點，黃金價格出現大幅反彈并且不斷刷新之前的高價記錄。1979年伊朗爆發的伊斯蘭革命和1980年的兩伊戰爭使得石油日產量銳減，直接導致國際石油市場價格驟升，引發第二次石油危機，黃金和石油又同時呈現上漲態勢。第二，“滯脹”削弱了美元信用，黃金凸顯相對價值。20世紀70-80年代美國“滯脹”導致經濟不景氣、失業率飆升。因此美元指數在此期間也出現較大幅度的下行。美元走弱提升黃金的保值需求，同時計價因素也有利于美元黃金價格上行。第三，避險需求助推金價最后的沖刺。1979年下半年，美國在伊朗的人質危機疊加前蘇聯入侵阿富汗事件，引發全球性的政局動蕩，導致國際市場對黃金的巨大避險需求，金價一路飆升，最高達到850美元盎司左右。1975-1976年間金價曾出現小幅度的下跌。這是由于美國財政部和IMF為了平抑市場對黃金的投機需求，宣布拍賣部分黃金儲備，并且要求成員國使用“特別提款權”作為記帳單位，取代原先使用的黃金。當美國和IMF的黃金進入市場銷售時，黃金市場價格迅速走低。2.3.80年代之后長達20年的黃金熊市在70-80年代的黃金大牛市結束之后，黃金陷入了長達20年的熊市。金價從最高的850美元盎司一直下跌至20世紀末的250美元盎司左右。80年代之后黃金陷入長達20年的熊市，其原因主要有以下幾點：第一，美聯儲加息強力打壓通脹是金價下跌的導火索。在保羅·沃爾克擔任美聯儲主席后，采取緊縮性貨幣政策鐵腕打壓通脹。美元名義利率一度達到20%。而在如此高的利率水平下，通脹水平迅速降低，名義利率與通脹的差值也擴大。黃金的抗通脹需求大幅減弱，金價迅速下行。同時，美元的高利率也導致美元指數迅速走強，從低點到高點幾乎翻倍，導致以美元計價的黃金價格迅速下跌。第二，美國經濟進入相對平穩期。里根政府積極的財政政策有效促進了美國經濟發展，美元信用也因此持續修復，黃金的儲備需求大幅下降。各國央行開始拋售黃金。第三，世界金礦產量從1980年開始猛增。1990年的金礦產量幾乎是1980年的兩倍，黃金供給量的大幅增加推動了黃金價格的下降。不過在這20年的低迷期間，黃金價格并非一直處于價格下跌態勢。受如1986年里根總統遇刺、1987年10月華爾街股市災難、1995年日本大阪-神戶大地震等國際黑天鵝事件影響，黃金價格曾出現短暫上升。黃金的避險屬性仍然存在。2.4.21世紀以來黃金的第二輪大牛市2.4.1.金融危機前的黃金牛市21世紀開始，黃金開啟上世紀70-80年代之后的第二輪大牛市。至金融危機前，黃金價格由最初的不足300美元盎司上漲至800美元盎司以上。此階段推動黃金價格上漲的主要有以下幾個原因：第一，互聯網泡沫破裂之后的低利率環境及避險需求刺激金價上漲。互聯網泡沫破裂之后，美聯儲大幅度調低聯邦基金利率至歷史低位以刺激經濟復蘇。2001年美國“9·11”事件引發金融市場動蕩；2003年美國發動伊拉克戰爭，避險需求刺激下黃金價格在當年突破400美元盎司。第二，伊拉克戰爭之后原油價格飆升引起黃金價格同步上行，推動金價在美聯儲加息之后仍保持漲勢。黃金與原油的聯動性再次顯現。2.4.2.金融危機后的黃金牛市2008年金融危機爆發后，幾天之間，作為避險資產的黃金反而下跌了近30%，出現了非常罕見的“避險資產不避險”的情況。這是由于雷曼兄弟公司倒閉后全球出現了美元流動性危機，Ted利差飆升，對于現金的需求導致傳統風險資產和避險資產遭到了無差別拋售。可以看出，在美元流動性出現危機時，黃金的避險功能會被大大削弱。在美聯儲迅速實行零利率及QE政策之后，美元流動性危機緩解，黃金再度走上牛市。黃金價格從最低點680美元盎司最高達到1921美元盎司。此間推動金價持續上漲的主要原因是世界各國貨幣政策大放水導致實際利率大幅下行。金融危機期間美聯儲采取了多輪QE，隨后歐洲也爆發了主權債務危機導致歐元利率也迅速下調。2011年2月利比亞戰爭爆發，同年8月5日，標普宣布將美國主權信用評級從AAA下調至AA+，評級展望為負面，隨后黃金價格因避險需求飆升至歷史峰值1921美元盎司。2.5.2011年至今的金價走勢2011年美國QE2結束標志著2000-2011年黃金牛市的終點。QE2結束后美聯儲并未急于開始QE3。雖然通脹上行推動的實際利率下行使得金價在2011-2012年保持高位震蕩，但隨后美國經濟逐步復蘇降低了黃金的避險需求。金價進入下行周期，最低點接近1000美元盎司。2016年油價的觸底反彈再次引起了金價的聯動，美國實際利率水平也有所下降，包括全球外匯市場動蕩和脫歐公投在內的不確定性事件又刺激了黃金的避險屬性。黃金在2015年末及2016年上半年出現了一波反彈。2018年之后，隨著中美經貿摩擦的開始及全球經濟增速放緩，黃金開啟了上行趨勢。2020年新冠疫情導致全球經濟出現了大蕭條以來最嚴重的衰退，各國央行也實施了前所未有的寬松貨幣政策，推動金價加速上漲。值得注意的是，在海外疫情爆發初期，美元流動性及黃金價格一度出現了2008年10月相似的情形，避險資產與風險資產均大幅下跌。但隨著美聯儲“無限兜底”的政策推出，黃金價格迅速止跌回升，不斷突破前高。通過對金價百年的歷史復盤，我們可以看出，美元信用和實際利率是決定黃金牛市長度的最根本因素，避險情緒是黃金價格上行的催化劑。今年疫情爆發以來，美元信用和實際利率的基本面都發生了較大變化，避險需求旺盛，而且黃金的供給和消費性需求也受到了沖擊。當前金價的上漲趨勢能否延續？下面我們將從黃金供需、實際利率、美元信用和避險需求幾個方面來詳細分析。3.黃金消費性需求的復蘇將大于供給提升的空間新冠疫情的爆發對于黃金供給和需求都有一定沖擊。供給方面，由于部分金礦停產，黃金的產出量出現下降。需求方面，疫情造成全球大封鎖進而對黃金的消費性需求沖擊巨大。數據顯示疫情對于黃金消費性需求的沖擊大于對供給端的沖擊，即未來需求回升的空間大于供給能夠提升的空間，有望支持金價進一步上行。3.1.疫情導致黃金供給量小幅下降受新冠疫情影響，據Goldhub統計，2020第一季度黃金總供應量為1066噸，較上年同期下降約42噸，同比下降3.8%。金礦產量來看，由于疫情導致多個重要礦山被封鎖，2020年第一季度金礦產量降至五年來最低水平795.8噸，同比下降3%。再生金的回升也受到了影響。為了阻止病毒傳播，消費者被限制在家中，黃金的回收利用幾乎停滯不前，2020年第一季度再生金280.16噸，同比下降4.37%。供給端總體來看，目前國內疫情已經得到有效控制，未來國內黃金供應會有序回升；而國外正處于疫情爆發期，復工復產進度受阻，俄羅斯和南非部分復工的礦山又出現了大規模感染，預計整體第二季度也很難恢復產量。另外，一些國家航班封鎖，黃金全球運輸鏈被切斷，恢復生產的金礦很難供應到全球，預計全球范圍內黃金供給將依舊緊張。3.2.消費性需求的下降由投資性需求彌補第一季度黃金總需求小幅增長至1083.8噸，同比增加1.21％。其中消費性需求大幅下降，較去年同期下降214.1噸，同比下降34.9%；但投資性需求大幅上升239.1噸，同比增加79.6%；央行黃金儲備也持續增加。疫情爆發對黃金作為珠寶飾品的需求影響尤其嚴重。疫情爆發后，由于各國政府采取封鎖措施，極大程度削減了珠寶首飾需求，第一季度需求僅為325.8噸，下降至有史以來的最低水平，同比降幅高達39％。其中排名前兩位的珠寶消費大國中國和印度需求分別下降64.7%和41.1%。在疫情影響下，黃金作為工業材料的需求也降至新低。第一季度需求為73.35噸，同比下降8.2%，為近三年來最大降幅。投資性需求方面，金條、金幣需求量自2019年起陷入低迷，2020年第一季度降至241.6噸（同比-6.2％）。其中由于金幣溢價更高、收藏投資價值更高且投機性強，西方散戶投資者為避險大量購買金幣，導致金幣需求增至76.9噸（同比+36％）；而金條的價值與金條所含的黃金量大致相當，投機性大大弱于金幣，受金價快速上漲的影響，金條需求降至150.4噸（同比-19％），抵消了對金幣需求的猛增。ETFs投資需求的增長是黃金投資性需求增長的主要原因。在全球不確定性和金融市場動蕩的情況下，黃金ETF的季度資金流入為四年來最高，2020年第一季度增加298噸，這使得黃金ETFs全球持倉量達到了3355噸的新高。黃金ETF四月份在全球范圍內均出現凈流入，其中北美增加144噸，歐洲增加20噸，亞洲（主要在中國）增加2.9噸。雖然一季度黃金消費性需求大幅減少，但投資性需求的增加不僅補上了缺口，且使總需求同比正增長。一季度出現了供小于求的“供給缺口”。供給缺口主要來源于以下三方面：1）統計殘差；2）場外交易市場的需求；3）商品交易所庫存和制造品（將金塊打造為半成品或成品的第一步）庫存的變化。2020年第一季度黃金供需缺口為-11.58噸，供給略小于需求。目前來看，黃金的消費性需求受疫情沖擊最大，同比下降34.9%，遠遠大于供給端3.8%的降幅。在疫情得到有效控制，各國經濟重啟后，黃金供給和消費性需求均會逐漸恢復，雖然疫情對經濟總需求的打壓會長期存在，但消費性需求修復的空間仍然顯著大于供給可以增加的空間。所以從供需情況來看，未來黃金供給缺口可能進一步擴大，有助于推動金價繼續上行。4.實際利率有望繼續下行且長期保持低位4.1.各國名義利率將長期維持低位4.1.1.疫情后經濟難有V型反轉新冠疫情對全球經濟造成了巨大的沖擊。與歷史上歷次經濟大衰退不同的是，以往的危機大都是局部的危機，比如2008年金融危機主要集中在發達國家，新興經濟體尤其是中國經濟增長強勁，托底全球增長。而本次疫情幾乎席卷了世界上所有國家，發達國家與新興經濟體無一幸免，這決定了今年衰退的深度和廣度是二戰以來未有的。主要國家一季度經濟大多負增長。美國一季度GDP同比增長0.32%，環比折年率下降4.8%；中國一季度GDP同比下降6.8%；英國、德國、日本、意大利、法國等國GDP均同比負增長。摩根大通全球制造業與服務業PMI均下滑至有數據記錄以來的最低點。由于疫情爆發的時點不同，主要經濟體中除中國在二季度可能有明顯回暖外，其它國家二季度經濟都將繼續大幅下滑。美國4月失業率上升至14.7%，為二戰以來最高點。當周初請失業金人數與續請失業金人數都遠遠超過歷史最高值，疫情對于美國就業市場的沖擊迅速且猛烈。雖然初請失業金人數已經連續多周下滑，但歷史經驗表明其高點通常領先失業率高點約一個季度。4、5月份是初請失業金人數的高點，所以我們認為4月失業率尚未達到最高水平，預計5月失業率將上升至20%以上，并且之后不會很快降低。IMF在4月6日發布的《世界經濟展望》中預測，2020年全球經濟將較去年萎縮3%。其中，發達國家將萎縮6.1%，發展中國家萎縮1%。而我們認為這一預測可能仍偏樂觀。發展中國家來看，印度大概率無法達到所預期的1.9%的增速。印度至今仍在實施極其嚴格的封鎖政策，對經濟的打擊遠超預期。印度央行已經預計本財年經濟負增長。而巴西等南美國家目前已經成為疫情新的“震中”，經濟衰退程度也將超過4月初的預測。疫情不會持續存在，各國也隨著疫情逐步得到控制而重啟經濟，那么未來經濟是否會很快復蘇，出現V型反轉？我們認為經濟難以很快復蘇，疫情的沖擊雖然短暫，但其影響將會持續很長時間。第一，居民消費方面，“報復性反彈”不可期待，而疫情期間居民收入的縮水和消費意愿的降低則會產生更長期的影響。首先，雖然疫情造成的全球大封鎖對消費的壓制迅猛而短暫，但如同中國的經驗一樣，此前很多人期待的消費“報復性反彈”并沒有隨著經濟活動的重啟而到來。中國疫情在2月份達到頂峰，3月份之后經濟逐步重啟，但消費恢復仍舊是相對緩慢的，4月份社零同比下降7.5%，近期高頻數據來看，消費恢復到正常水平尚需時日，“報復性消費”并不存在。其次，疫情對居民就業和收入沖擊巨大，如上文預測，美國失業率可能上升至20%，這將造成社會整體收入嚴重縮水。海外各國就業問題較中國嚴重更多，未來消費所受到的沖擊也會更大。再次，疫情尚未結束，未來經濟前景和居民收入均存在較大不確定性，在此背景下居民消費意愿會進一步降低。此外，歷史經驗表明在經歷了大型危機之后，居民的消費觀念會發生一定轉變，更傾向于增加儲蓄、減少消費以應對可能到來的“黑天鵝”事件。密歇根大學消費者信心指數顯示，在歷次危機發生之后，消費者信心通常需要很多年才能恢復到正常水平。2008年金融危機、90年代銀行業危機及七八十年代石油危機之后均是如此。第二，企業投資和產能也難以很快修復。一方面，各國經濟前景仍存在巨大的不確定性，企業投資意愿在較長時間內都難以恢復。另一方面，疫情導致全社會研發投入大幅降低，將在未來一段時間內影響社會生產力的提升。疫情爆發后，美國大學、政府實驗室及商業機構中與疫情無關的科研項目被大量關停。相關研究表明，科研投資比實物投資對風險更加敏感，其它一些無形資產投資比如工人培訓等也在疫情中停止，這些無形資產的投資減少，將對未來全社會生產力的提升產生較為長期的影響。疫情對就業的沖擊也將會在很長時間內存在。美國近期對疫情的相關學術研究中，Barreroetal.(2020)指出，疫情會造成就業崗位的再分配。疫情使得居民生活和工作習慣發生變化。比如人們在學會如何不出門而在網上買所有需要的商品，即使疫情過后，很多人可能也會繼續這一習慣。商務人員學會如何以更少的旅行來完成工作需要。國家之間的旅行限制達到空前的程度，而在未來即使逐步解封，在相當長的時間內也難以恢復疫情前的狀態。這會導致社會經濟結構發生一定變化因而造成結構性失業，而在就業再分配過程中，新工作崗位的再創造要滯后舊工作崗位的消失1-2年。根據Barrero等人的測算，在疫情中失業的群體，其中42%并不會在疫情之后恢復原職。Gregoryetal.(2020)的勞動力市場模型得到了相似的結果：疫情中35%的勞務關系中斷將為永久性的，衰退將是“L”型而非“V”型。經濟較長期承壓決定了全球各經濟體名義利率在相當長的時間內都難以提升。零利率或負利率將為未來一段時間內的常態。4.1.2.政府的高杠桿率決定利率難以提升為了對抗疫情的沖擊，各國紛紛出臺大量的財政刺激政策。主要國家政府杠桿率今年將出現史無前例的飆升。美國國會3月27日通過CARES法案，包含共計2.2萬億美元的財政刺激政策，占GDP比重達10%；后來又進一步追加了5000億美元的救援資金。日本首相5月27日表示兩輪追加預算財政支出累計達120萬億日元，刺激計劃規模總計達230萬億日元（約合2.1萬億美元）。歐洲各國也紛紛推出大規模財政政策。5月27日歐盟委員會主席馮德萊恩正式向歐洲議會提交了一項總值達7500億歐元的復蘇計劃。各國超強力度的財政政策將大幅推升主權債務水平，目前普遍預計美國未償還國債總額今年將達到28萬億美元，較去年增加23%，這是二戰以來的最大增幅，美國赤字率也將達到二戰以來最高水平。這對政府償債能力是巨大的考驗。為了減輕還債壓力，美國的利率水平將長期維持低位，這也是特朗普此前不斷施壓美聯儲降息、近期又呼吁負利率的根本原因之一。歷史經驗表明，在美國政府債務率較高的時期，利率水平都相對較低。政府杠桿易升難降，今年美國政府債務率再次飆升，預計在相當長的時間內都難有明顯下降。其它國家的情況與美國類似，政府債務壓力決定了主要經濟體的利率水平都將長期維持低位。4.1.3.各國央行明確表態將長期維持低利率美聯儲主席鮑威爾在近期多個講話中表示，美國經濟面臨著全新的高度不確定性，不僅難以預測衛生事件將如何發展，目前還不清楚美國工人和消費者在隔離措施解除后的反應。美國目前的經濟狀況很可能無法在新冠疫苗研制成功之前完全恢復。甚至有可能要一直持續到2021年底才能基本平復。美聯儲將繼續“充分”使用各種工具，直到危機過去，經濟復蘇順利進行。雖然鮑威爾明確表示不支持負利率，但其態度至少表明零利率將會維持相當長的時間，而且我們認為如果未來疫情二次爆發、經濟再度陷入衰退，則美聯儲實施負利率并非沒有可能。歐洲央行行長拉加德近期表示，歐元區經濟今年可能會萎縮8-12%，經濟正在艱難地克服新冠病毒疫情的影響。歐央行4月30日貨幣政策會議紀要也顯示，在將于6月4日舉行的貨幣政策會議上，歐洲央行理事會將評估包括最新一期宏觀經濟預測等在內的信息，來判斷刺激規模是否足夠，若不及所需，則歐央行準備調整緊急購債計劃及其他政策工具。歐央行態度也表明貨幣寬松的趨勢不會改變，只會加碼。日本央行行長黑田東彥在5月26日表示，日本央行可能進一步采取措施來緩解新冠疫情對經濟造成的沖擊，即便東京已解除緊急狀態，但他對經濟前景的看法依然悲觀。黑田東彥稱，“日本央行可以進一步擴大放貸計劃，下調利率，并加大對上市交易基金(ETF)的購買力度。如果有必要，甚至可以拿出一些新措施。”明確指出日本還有進一步降息可能。美歐日三大央行均表示出對未來經濟前景的悲觀，也表明將了會長期維持低利率、寬貨幣政策的態度。4.2.通縮壓力最大的時點已經過去影響實際利率的另一大因素是通貨膨脹率。疫情爆發以來，需求縮減疊加沙特與俄羅斯的石油價格戰導致國際油價暴跌，進而引發各國通脹率大幅下行。通縮的壓力也對黃金價格產生了壓制。我們認為隨著油價觸底回升及貨幣政策史無前例的大放水，通縮壓力將逐步緩解，尤其是2021年之后通脹問題將逐步顯現，而黃金的抗通脹屬性則會進一步凸顯價值。4.2.1.油價正在逐步回升年初以來，由于新冠疫情重創全球經濟，導致原油需求大幅降低，油價一路下跌。3月6日OPEC+減產會議未能達成協議，隨后沙特與俄羅斯展開石油價格戰，油價斷崖式暴跌。隨后在4月份OPEC+及美國經過多次談判，不斷加大減產力度，油價開始企穩回升。同時由于各國復工復產逐步推進，原油需求未來繼續下降的概率不大。總體上我們認為油價再度出現像3月份一樣暴跌的可能性很小，未來大概率為震蕩上行。油價是決定通脹水平的關鍵。由于石油是眾多工業品和消費品的核心原料，油價的漲跌會影響眾多商品的價格，與整體通貨膨脹的相關性非常高。尤其是對于美歐等發達國家，汽車普及率很高，油價更是決定通貨膨脹的核心因素。歷史經驗來看，美國和歐洲CPI水平與油價的走勢基本一致。4月份美歐通脹大幅下行，主要原因就是油價的下跌，而未來隨著油價企穩回升，通縮的壓力也會逐步緩解。4.2.2.大放水之后通脹中樞會有抬升疫情以來，美聯儲實施了史無前例的寬松政策，貨幣發行量直線上升。3月和4月M2同比增速分別同比上升10.97%和17.99%。歷史經驗來看，M2同比領先于通貨膨脹率半年到一年。從美國國債存量來看，國債總額增速領先于CPI增速2~3年。上文已經提到，預計今年美國國債存量將出現二戰以來最大幅度的上升，未來美國也將面臨較大的通脹壓力。在互聯網泡沫破裂和2008年金融危機之后的貨幣政策大放水之后1-2年，美國通脹水平中樞都有所抬升。我們認為今年年內由于油價暴跌導致的通縮壓力會逐步緩解，而2021年及2022年的通脹壓力則會凸顯。綜上所述，主要經濟體、尤其是美國的名義利率預計將長期處于低位，而通脹率則有回升趨勢，明年和后年通脹壓力將較大。美國實際利率將繼續下行并將長期處于低位，這是支撐黃金價格的最根本因素。5.美元信用削弱，黃金儲備價值凸顯5.1.美國財政赤字飆升將削弱美元信用美元信用的強弱與黃金價格呈現反向關系。美元是世界上核心儲備貨幣，達利歐指出美元占國際交易的55%，歐元占國際交易的25%。根據Swift的最新數據，美元在國際支付中的市場份額為43.37%，歐元為31.46%。儲備貨幣的地位給美國帶來了巨大的優勢，可以認為美國沒有主權債務違約的風險。但是美國的債務增長、貨幣超發及經常賬戶的失衡仍然會削弱美元儲備貨幣的地位。2011年標普下調美國國債評級至“AA+”級，就反映出金融危機之后美聯儲大水漫灌對美元信用的損害。自90年代以來，黃金價格的走勢與美國赤字規模高度吻合，背后的原理就是美國財政赤字影響政府信用。赤字規模越大，美國實行財政貨幣化、進一步放水的概率就越大，而黃金作為對抗通脹及貨幣貶值的資產優勢凸顯。美國跨黨派的公共政策機構CRFB預計，今年美國赤字規模可能達到3.8萬億，是此前歷年規模的4倍左右，赤字率的飆升為黃金價格提供了很強的支撐。5.2.各國黃金儲備隨著美聯儲資產負債表的擴張而上升美元與黃金為各國外匯儲備的兩個最重要組成部分。當美元信用受損時，很多央行會轉而購買黃金。在布雷頓森林體系崩潰之后，黃金儲備貨幣的地位相應削弱，全球央行開始了近40年的黃金拋售，世界黃金儲備量持續下降。而在2008年之后，隨著美聯儲資產負債表迅速擴張，美元的儲備貨幣地位越來越受到懷疑，全球央行黃金儲備也出現了根本性拐點，從2008年開始黃金儲備量一路上行，“金本位”崩潰多年后黃金再次受到各國央行的青睞。此外，人民幣、中國數字貨幣或其它數字貨幣也可起到一定儲備貨幣的作用。3月30日，全球黃金最大買家俄羅斯央行宣布將停止購買黃金，但我們認為這并非代表主要央行對黃金的態度發生扭轉。俄羅斯此前一直在實施“去美元化”的行動，時至今日俄羅斯擁有的美元儲備已經很少，基本完成了多種外儲資產的分散配置。油價大跌之后俄羅斯財政收入和整體收入都受到較大影響，此時暫停購買黃金是合理的選擇，并不是因為黃金的基本面發生了變化。目前美聯儲資產負債表已經突破7萬億美元，較年初擴張了70%。美聯儲無限量QE尚無退出計劃，根據其最新表態，未來還將有進一步的貨幣政策工具以支持實體經濟，美聯儲資產負債表將繼續高速擴張。我們認為未來各國央行的黃金儲備需求將進一步增強，支撐金價上行。6.黃金的避險需求仍然較強6.1.中美摩擦及產業鏈受阻的風險疫情的爆發沒有給全球各國帶來同仇敵愾、共同抗疫的團結一致，反而在民粹主義盛行的大背景下，以美國為代表的一些國家因為疫情起源問題而攻擊中國。同時疫情爆發后一些國家尤其是中國的進出口受阻導致全球產業鏈受到了很大影響，這引起了一些國家的警惕，產業鏈“去中國化”的思潮興起。美國和日本官員都表示支持在中國的制造業回流到本國，并聲稱將支付“搬家費”。去全球化的趨勢在疫情爆發后延續，甚至較此前中美經貿摩擦階段更加明顯。疫情爆發之后，各國進出口貿易都受到了非常大的影響，中國也不例外。因此中美第一階段協議中的中國進口承諾也推進緩慢，特朗普對此表達了不滿。我們按照美國海關的統計口徑，統計了中國對美國進口承諾中商品貿易所有分項的數據。按照中美第一階段協議，在商品貿易中，2020年中國需在制成品、農產品和能源產品三個領域，較2017年進口金額分別增加329億美元、125億美元和185億美元。相當于分別增加77.37%、43.33%和244.24%。而截至今年一季度，三個領域中國進口增幅分別為-8.01%、-58.17%和-74.21%，與目標相差巨大。雖然疫情背景下中國完成承諾存在客觀的不可抗力，但是對于特朗普而言這確實一個攻擊中國進而轉移國內矛盾的借口。民調機構MorningConsult提出了一個關于中國是否應該對美國新冠疫情現狀負責的問題，調查結果顯示73％的美國成年人認為，中國政府至少在當前的死亡承擔一些責任。其它多項民調也顯示美國國內從上層到平民，都對中國持非常敵視的態度（詳見《特朗普仍將大概率連任——海外宏觀周度觀察（2020年第20周）》）。所以特朗普攻擊中國能夠贏得民眾支持同時轉移國內對其抗疫不力的關注。因此，近期美國頻繁就疫情、香港問題、臺灣問題等方面挑起爭端，中美關系再度惡化。我們認為美日等國“產業鏈回流”的計劃未必能夠實現，但去全球化的趨勢將會延續。同時中美關系未來存在繼續惡化的可能性，這都將造成世界經濟和政治的不穩定。作為避險資產的黃金具有配置價值。6.2.疫情二次爆發的風險仍存今年新冠疫情在全球大流行，但各地區之間存在明顯的先后順序。疫情的第一階段爆發在中國，第二階段轉移至歐洲，第三階段中美國成為“震中”，目前處于疫情傳播的第四階段，病毒在以巴西為代表的新興經濟體迅速傳播。疫情帶來了全球各國大封鎖，但由此造成的經濟代價是各國均難以承受的，所以各國政府在疫情初步得到控制之后紛紛重啟經濟。值得注意的是，除了中國重啟經濟時新增病例已經降到很低水平以外，其它大多數國家推進復工復產時新增病例依然較多。例如美國目前新增病例仍在每日2萬人以上，但各州大多已經重新開放經濟，這將給未來疫情防控帶來較大的不確定。亞洲方面，5月28日，韓國在24小時內報告了79例新增病例，這是近兩個月以來記錄的最高數字。這些感染病例都靠近人口稠密的地區。學生剛返回學校上課，但這次發現新增后，韓國200多家學校又重回在線教學。5月25日，日本全境解除緊急狀態。日本自解除緊急狀態后，南部地區的感染人數略有上升。歐洲方面，德國在解封后疫情反彈，多地暴發集體感染，據德國媒體28日報道，法蘭克福市一所教堂5月10日的一場禮拜活動已導致約200人集體感染。在美洲，據路透社報道，美國有20個州新增新冠肺炎確診病例數和前幾周相比都出現了反彈。在20個州中，南卡羅來納州上周新增確診病例大幅增長42%，創下該州疫情暴發以來單周數據新高。亞拉巴馬州、密蘇里州、北卡羅來納州上周新增確診病例數也分別上升28%、27%、26%。疫情新的“震中”巴西未能采取很有效的防疫措施。巴西是聯邦制國家，州政府在經濟政策和外交事務上均有較強的獨立性和自主權，因此各州市有權自行決定防疫措施。疫情爆發后，總統博索納羅與巴西各州政府不同的政治訴求導致了雙方在防疫政策上產生沖突，從而使疫情未能得到有效控制。巴西總統博索納羅為了爭取連任，次鼓勵民眾違反州政府隔離政策，積極復工復產，以促進經濟恢復，從而挽救他下行的支持率。而州政府需順應民意，提升民生，與總統博索納羅存在利益分歧。巴西總統的政治訴求與當前美國特朗普很相似，而巴西病毒檢測能力遠遠不及美國，貿然復工的后果可能導致巴西的病毒傳播更為嚴重。當前各國疫情尚未得到完全控制，而復工復產之后部分國家和地區已經出現了疫情的反復。我們認為未來尤其是秋季之后，疫情再度爆發的可能性仍然存在。如果疫情再度爆發，將對全球經濟造成巨大的打擊甚至引發經濟較長期的蕭條。而黃金的避險價值則能夠凸顯。7.金價年內有望逼近2000美元盎司綜合以上判斷，我們選取美國10年期國債收益率、油價、聯邦政府赤字、美聯儲資產負債表GDP、政策不確定指數幾個指標來構建模型，分別來衡量名義利率、通脹率、美元信用和避險需求。選取2003年至今的數據來擬合參數。模型的結果回溯來看，在2009年之前與真實數據偶爾偏差較大，在2009年之后最大誤差為10%左右。擬合優度為0.94。我們假設到年底美聯儲資產負債表規模比現在再增加一萬億；美國經濟二季度環比折年率下降接近30%而后明顯反彈；鑒于聯邦利率期貨顯示明年年中美元利率可能繼續降低，我們假設10年期國債收益率年內維持當前水平（0.7%左右），明年再有小幅下降，二季度最低降至0.5%；假設油價至明年一季度能逐步回升至45美元桶；假設財政赤字符合CRFB預期；政策不確定性指數在二、三季度達到高點而后下降。以這些假設為前提，則黃金價格今年將會突破2011年高點，逼近2000美元盎司，黃金牛市未完待續。8.金價下跌的風險因素根據我們的分析和模型結果，黃金價格有望在今年下半年和明年保持繼續上漲的趨勢。但是以下幾個風險因素將導致我們的模型失效，金價出現下跌風險：第一，美聯儲的態度發生轉變。歷史經驗來看，此前兩輪黃金牛市的終點觸發因素都是美聯儲態度發生轉變，貨幣政策取向出現轉折。目前來看美聯儲仍在繼續放水支持實體經濟，但若一旦經濟形勢出現好轉，美聯儲提早收緊貨幣，則黃金牛市將提前結束。第二，疫情控制情況好于預期或疫苗提前上市。目前黃金的一大避險需求取決于疫情的發展情況。如果疫情控制情況較好或疫苗提前大規模上市消除病毒再次傳播的風險，則黃金的避險需求會大大降低，利空金價。第三，通脹水平不及預期。如果未來油價再度出現黑天鵝而大跌或修復速度大幅低于預期，則可能影響全球通脹進而拖累黃金價格。風險提示：美聯儲提前收緊貨幣；疫情控制好于預期或疫苗提前上市；油價再度大跌。支付0元閱讀全文原價：0.00元聲明：本文僅代表作者個人觀點，不構成任何投資建議。 關鍵字標籤：隱適美隱形矯正專家廖俐雯醫師 |
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